風(fēng)云君當(dāng)年還在國(guó)外讀PhD的時(shí)候，就非常羨慕那些擁有高精度測(cè)量設(shè)備的組。

那是2014年左右，光通信的編碼頻率還在10GHz左右，實(shí)驗(yàn)室中比較好的信號(hào)發(fā)生器最高可以做到40GHz，而檢測(cè)設(shè)備最高可以做到10GHz左右。

為了用到最好的設(shè)備，有時(shí)候還不得不預(yù)約排隊(duì)，甚至是產(chǎn)生一點(diǎn)小摩擦。就這樣，Agilent、Keysight、Anritsu、Rohde & Schwarz這些牌子也逐漸留在了風(fēng)云君心中。

而且印象里，最新的設(shè)備基本上都是Agilent和Keysight的。

直到最近，風(fēng)云君在創(chuàng)遠(yuǎn)儀器（831961.BJ）的投資人介紹會(huì)上看到，美國(guó)的是德科技（即Keysight，KEYS.N）、德國(guó)羅德施瓦茨（Rohde & Schwarz）、日本安立（Anritsu，6754.T），正是通信檢測(cè)設(shè)備行業(yè)的三巨頭。

（來(lái)源：某券商策略會(huì)，創(chuàng)遠(yuǎn)儀器PPT）

是德科技于2014年從Agilent（安捷倫科技，A.N）分拆而來(lái)，難怪風(fēng)云君當(dāng)時(shí)同時(shí)看到這兩個(gè)牌子。

一、發(fā)達(dá)國(guó)家少有的高成長(zhǎng)制造業(yè)公司

購(gòu)買(mǎi)通信檢測(cè)設(shè)備的大頭當(dāng)然還是企業(yè)。對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)是德科技的產(chǎn)品屬于固定資產(chǎn)投資。

除了通信類產(chǎn)品，公司的產(chǎn)品還包括電子工業(yè)類。

其中，通信解決方案的客戶包括商業(yè)通信，航天、國(guó)防和政府，產(chǎn)品包括EDA軟件、射頻和微波解決方案、數(shù)字解決方案、網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用解決方案等；

電子工業(yè)解決方案的客戶包括汽車、能源、電子設(shè)備和半導(dǎo)體。

兩者的營(yíng)收之比大致為2.5：1。

作為全球通信和電子工業(yè)檢測(cè)設(shè)備的龍頭，是德科技的營(yíng)收增長(zhǎng)帶有明顯的行業(yè)周期性特征。

2017-2021財(cái)年（注：截至當(dāng)年10月底的年度），通信解決方案增長(zhǎng)顯著，主要原因就是5G投資從開(kāi)發(fā)到部署的大周期中對(duì)檢測(cè)設(shè)備的需求增加。

商業(yè)通信業(yè)務(wù)營(yíng)收在5年間增加了12億美元，幾乎等同于這段時(shí)期通信解決方案營(yíng)收的全部增量。航天、國(guó)防和政府業(yè)務(wù)同時(shí)期幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

電子工業(yè)解決方案在2021財(cái)年大幅增長(zhǎng)了30%至14億美元，主要是受下一代半導(dǎo)體和新能源汽車相關(guān)投資的拉動(dòng)。

營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，公司盈利能力也穩(wěn)步提高。通信解決方案毛利率在2019財(cái)年提升最為明顯，電子工業(yè)解決方案毛利率在2019-2021財(cái)年提升明顯，都與出貨量提高帶來(lái)的單位成本下降和高溢價(jià)產(chǎn)品銷售占比增加有關(guān)。

二、美、歐、亞太三大市場(chǎng)的爭(zhēng)奪

全球有能力進(jìn)行大規(guī)模5G建設(shè)的國(guó)家屈指可數(shù)，半導(dǎo)體和新能源車相關(guān)投資更是集中在少數(shù)國(guó)家，因此抓住行業(yè)周期、搶占市場(chǎng)份額，就成了三大巨頭的要?jiǎng)?wù)。

三巨頭之所以成為三巨頭，一方面是因?yàn)楸澈笏趪?guó)家（美、德、日）的工業(yè)基礎(chǔ)，另一方面則是在漫長(zhǎng)的歷史中完成了技術(shù)和資本的積累。

從成立時(shí)間上看，安立成立于1895年中日甲午海戰(zhàn)時(shí)期，是德科技的前身——惠普（HPQ.N）和羅德施瓦茨都成立于上世紀(jì)30年代，三家公司都完整經(jīng)歷了現(xiàn)代通信行業(yè)的崛起。

（惠普最早的產(chǎn)品HP200A精密音頻振蕩器，來(lái)源：維基百科）

中國(guó)廠商如思儀的前身中國(guó)電科41所，則成立于上世紀(jì)60年代。

三大檢測(cè)設(shè)備巨頭的差距也悄然拉大。尤其是日本的安立，與另外兩家的差距逐漸拉大。

（是德科技的財(cái)年截至當(dāng)年10月底，羅德施瓦茨截至當(dāng)年6月底，安立截至次年1月底）

2021財(cái)年，是德科技本土收入高達(dá)20億美元，在其他主要市場(chǎng)發(fā)展也很均衡。

（2021財(cái)年來(lái)自日本的收入歸入世界其他地區(qū)）

羅德施瓦茨在歐洲占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)在美洲和亞太的市場(chǎng)份額也僅次于是德科技。

安立則是老家被偷襲，本土市場(chǎng)不及是德科技，多虧抓住了亞洲和其他地區(qū)的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

而這個(gè)亞洲和其他，其實(shí)就是中國(guó)。

這一方面是因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)市場(chǎng)較小，另一方面則是日本在5G專利數(shù)量上真的沒(méi)有什么存在感。排名最高的夏普僅擁有全球不到4%的5G標(biāo)準(zhǔn)必要專利。

（5G標(biāo)注必要專利統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：IPLytics）

三、毛利率和研發(fā)費(fèi)用率高于同行

對(duì)于行業(yè)龍頭是德科技來(lái)說(shuō)，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)了高毛利，在高毛利的情況下又可以投入更多資金進(jìn)行研發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的領(lǐng)先，新產(chǎn)品的毛利率又會(huì)更高。這是一種良性循環(huán)。

是德科技毛利率和研發(fā)費(fèi)用率都比安立要高，2020財(cái)年分別達(dá)到60.0%、17.1%。

2020財(cái)年，公司凈利潤(rùn)6.3億美元，利潤(rùn)率14.9%，和安立差不多。

這6億美元的利潤(rùn)來(lái)自近80種產(chǎn)品和服務(wù)，是德科技的產(chǎn)品類型非常多。

（來(lái)源：官網(wǎng)）

不過(guò)，這些產(chǎn)品都以通用型產(chǎn)品為主，量身定制的國(guó)防類產(chǎn)品不超過(guò)總收入的5%，公司因此才有了規(guī)模化效應(yīng)。

四、疫情導(dǎo)致交付時(shí)間拉長(zhǎng)

公司采取以銷定產(chǎn)的模式開(kāi)展業(yè)務(wù)，大部分訂單都在6個(gè)月內(nèi)交付。因此新簽訂單可以看作短期營(yíng)收的一個(gè)先行指標(biāo)。

但是在最近兩年，由于疫情帶來(lái)的供應(yīng)鏈問(wèn)題，這一指標(biāo)也有些失真。比如說(shuō)，2021財(cái)年Q4的新簽訂單同比增長(zhǎng)高達(dá)21%，然而公司預(yù)計(jì)2022財(cái)年上半年的季度收入增速低于全年6%-7%的預(yù)期。

以銷定產(chǎn)加上6個(gè)月的交付期，決定了公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比較穩(wěn)定，疫情前基本都在130天上下。最近2個(gè)財(cái)年上升到159、150天。

五、機(jī)構(gòu)股東為主，自由現(xiàn)金流始終為正

是德科技2014年從Agilent分拆為一家獨(dú)立的上市公司，Agilent的股東可以以每股獲配0.5股是德科技的股票。公司的股權(quán)因此相當(dāng)分散。

目前，持股比例靠前的是領(lǐng)航基金、貝萊德（BLK.N）、道富環(huán)球、普徠仕（TROW.O）這樣的機(jī)構(gòu)投資者。

（來(lái)源：富途牛牛）

公司沒(méi)有短期的有息負(fù)債，自由現(xiàn)金流每年也都是正數(shù)。

不過(guò)公司從來(lái)不分紅，而是選擇了一種主動(dòng)性更強(qiáng)的方式回報(bào)股東：回購(gòu)。

最近兩個(gè)財(cái)年，公司的回購(gòu)金額顯著增加，分別達(dá)到4.1億、6.7億美元，扣除員工股權(quán)激勵(lì)新發(fā)行股份后占自由現(xiàn)金流的比例也分別達(dá)到39%、53%。

另外，從Agilent拆分以來(lái)，公司處于明顯的降杠桿過(guò)程。最新的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債占比分別僅有51.4%、23.0%。

作為檢測(cè)儀器行業(yè)的老大，這波操作顯然讓公司的財(cái)務(wù)狀況更加穩(wěn)健了。

結(jié)語(yǔ)

寫(xiě)完這些，風(fēng)云君也沒(méi)想到，居然在上學(xué)的時(shí)候就見(jiàn)識(shí)過(guò)巨頭之間的博弈了。

而這場(chǎng)博弈的結(jié)果深深影響了當(dāng)下的格局。

是德科技作為其中的受益者，毛利率和研發(fā)費(fèi)用率都高于排名第三的安立，現(xiàn)金流和股東回報(bào)也都表現(xiàn)不錯(cuò)。

風(fēng)云君期待著中國(guó)也誕生一家世界級(jí)的通信檢測(cè)設(shè)備公司。