（壹）

從智能監(jiān)測的發(fā)展來看，經(jīng)歷了四個階段：人工經(jīng)驗判斷→儀器監(jiān)測數(shù)據(jù)→數(shù)據(jù)監(jiān)測、數(shù)據(jù)分析→人工智能在線監(jiān)測。 基于工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)及人工智能的預測性維護，有望成為下一代故障診斷體系，大幅提升診斷效率及準確性。據(jù) IoT Analytics 預計，2021 年~2026年P(guān)HM（智能監(jiān)測及運維）市場規(guī)模將從69 億美元增長至282 億美元，CAGR為31%。 從監(jiān)測的原理來看，主要涉及力學（結(jié)構(gòu)力學、振動學）、噪聲、位移、溫度、傾角、轉(zhuǎn)速、等環(huán)境數(shù)據(jù)。 智能監(jiān)測系統(tǒng)的兩個重要組成部分，感知層和平臺層均具有壁壘。 感知層主要在于傳感器設(shè)計制造、數(shù)據(jù)采集和清洗方面的技術(shù)壁壘。此處需要注意，智能監(jiān)測及運維領(lǐng)域的傳感器發(fā)展方向不是追求高精度，而是需要追求低功耗、邊緣算法能力、通訊能力等。僅在一些特殊場景如低速重載設(shè)備才需要高精度傳感器。 平臺層注重數(shù)據(jù)及案例積累帶來模型的優(yōu)化，案例積累是重中之重。 因此，國外龍頭具有先發(fā)優(yōu)勢。從市場參與者來看，國外參與者多為國際知名的設(shè)備提供商或大型狀態(tài)監(jiān)測企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較大，以產(chǎn)品銷售為主，在中國市場專注于電力、石化、冶金等行業(yè)。國外代表企業(yè)有 SKF、Bently。 目前，國內(nèi)參與者規(guī)模較小。由于智能監(jiān)測應(yīng)用下游覆蓋行業(yè)較廣，不同行業(yè)監(jiān)測技術(shù)應(yīng)用差距較大，不同細分市場（力學、電化學等監(jiān)測目標）的競爭主體也不盡相同。因此國內(nèi)企業(yè)大多數(shù)企業(yè)往往選擇專耕其中幾個行業(yè)。國內(nèi)代表公司為：東華測試、 容知日新、恩普特、 威銳達等。圖：智能監(jiān)測設(shè)備公司分類來源：招股說明書整體看，國內(nèi)企業(yè)要突破國外龍頭先發(fā)優(yōu)勢的方式，有三：1）進入自主可控要求較高行業(yè)，如防務(wù)領(lǐng)域。國內(nèi)防務(wù)領(lǐng)域在殲20戰(zhàn)斗機上首次搭載了PHM設(shè)備，為國產(chǎn)自主可控。 2）進入國外龍頭較少進入的領(lǐng)域，例如國內(nèi)發(fā)展更快的風電。國內(nèi)的競爭參與者主要為國內(nèi)企業(yè)，如：容知日新、北京威銳達、上海應(yīng)普、北京觀為時代、北京鼎好等。其中，容知日新2019年風電市占率34.55%（其他幾家公司公司市占率未披露）。 3）以服務(wù)為切入點進行替代。智能監(jiān)測系統(tǒng)完整流程包括：狀態(tài)監(jiān)測+故障診斷+狀態(tài)預測+維修決策。維修決策需要較多人力投入的，國外企業(yè)相應(yīng)的人力投入較少，國內(nèi)企業(yè)在服務(wù)方面具有本地優(yōu)勢。（貳）首先，從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，對兩家公司有一個大致了解。從2021年收入體量來看，容知日新（3.99億元）>東華測試（2.57億元）。從2020年智能監(jiān)測相關(guān)業(yè)務(wù)收入來看，容知日新（2.35億元）>東華測試（1.46億元）。容知日新——主要收入為狀態(tài)監(jiān)測與故障診斷系統(tǒng)88.96%，可細分為有線系統(tǒng)近65%、無線系統(tǒng)22.77%、手持系統(tǒng)1.91%。圖：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（虛框為公司涉及業(yè)務(wù)）來源：招股說明書 其他主營業(yè)務(wù)包括：iEAM軟件5.42%、自制傳感器2.18%、技術(shù)服務(wù)1.78%。其中，iEAM軟件業(yè)務(wù)從2018年的162萬元提升至2020年的1431萬元，CAGR為197%，主要功能是面向大型工業(yè)企業(yè)的智能設(shè)備全生命周期管理平臺。 從下游行業(yè)應(yīng)用來看，風電占比47.81%、冶金24.01%、石化15.23%。（所以，其增長，受到風電行業(yè)景氣度的影響較大）圖：收入構(gòu)成（單位：億元）來源：塔堅研究東華測試——動態(tài)信號測試分析系統(tǒng)56.37%、靜態(tài)應(yīng)變測試分析系統(tǒng)14.79%、配件及其他23.44%。其中，動態(tài)和靜態(tài)分析系統(tǒng)屬于結(jié)構(gòu)力學性能測試領(lǐng)域。 根據(jù)公司披露，國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)力學產(chǎn)品中，東華測試的市占率在60%~70%。動態(tài)信號測試針對快速變化的應(yīng)力應(yīng)變、力、壓力、扭矩、位移、速度、加速度等物理量信號，主要應(yīng)用于結(jié)構(gòu)動力學特性實驗、沖擊特性實驗；靜態(tài)應(yīng)變測試針對變化緩慢的物理量信號（同動態(tài)），主要應(yīng)用于結(jié)構(gòu)強度試驗。此外，配件業(yè)務(wù)主要包括傳感器、實驗教學儀器、其他等。從下游應(yīng)用來看，主要應(yīng)用于科研院所，50%以上應(yīng)用于防務(wù)領(lǐng)域。圖：收入構(gòu)成（單位：億元）來源：塔堅研究（叁）接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢： 一、營業(yè)收入增速圖：營業(yè)收入增速（%）來源：塔堅研究 從營業(yè)收入增速來看，容知日新>東華測試，兩者增速均較快。 容知日新業(yè)績增長增速的驅(qū)動力，來自于：1）主攻的風電行業(yè)增速較快，2019年和2020年增速分別為：29.34%、38.8%；2）持續(xù)拓展新應(yīng)用領(lǐng)域，典型代表是冶金行業(yè)，2019年和2020年增速分別為：100.74%、228.73%。目前，公司主要拓展的應(yīng)用方向包括：化工、煤炭、水泥和軌道交通等。東華測試業(yè)績增長增速的驅(qū)動力，來自于：1）防務(wù)領(lǐng)域的國產(chǎn)替代，目前公司50%以上應(yīng)用于防務(wù)領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)力學測試產(chǎn)品應(yīng)用于航空航天、船舶領(lǐng)域，受益于我國軍工裝備加速列裝與升級換代；2）轉(zhuǎn)民用，基于技術(shù)同源性，公司拓展港機、工程機械、石化、造紙、冶金及水務(wù)等領(lǐng)域應(yīng)用。 二、歸母凈利潤增速圖：歸母凈利潤增速（%）來源：塔堅研究 從歸母凈利潤增速來看，容知日新>東華測試。東華測試2021年后凈利潤增速較高，主要的影響因素為毛利率提升和期間費用率下降。 容知日新2021年利潤增速較低，是因為2021年的政府補助減少，同時，由于利潤基數(shù)小且集中在下半年確認，所以單季度利潤增速低且波動大。（肆）對增長態(tài)勢有所感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期季度數(shù)據(jù)。容知日新——根據(jù)業(yè)績預報來看，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入3.99億元，同比+51.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.81億元，同比+8.95%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.75億元，同比+49.14%。1）從單季度增速來分拆：2021Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.63億元，同比+47.60%，環(huán)比+76.24%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.5億元，同比+39.73%，環(huán)比+282.56%。收入利潤同環(huán)比提升明顯，主要因為：下游應(yīng)用領(lǐng)域?qū)I(yè)設(shè)備智能運維的需求增長旺盛，原有石化、冶金等優(yōu)勢行業(yè)訂單持續(xù)增長，同時大力拓展煤炭、水泥等行業(yè)。圖：單季度收入對比來源：塔堅研究圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）來源：塔堅研究 2）追溯前幾個季度增長情況： 2021Q3利潤較低，主要受到銷售費用率、研發(fā)費用率提升影響，主要用于拓展煤炭、水泥等新行業(yè)。東華測試——2021年實現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，同比+25.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.80億元，同比+58.91%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.77億元，同比+73.57%。1）從單季度增速來分拆： 2021Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入0.92億元，同比+0.18%，環(huán)比+45.41%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元，同比-2.73%，環(huán)比+68.63%。單季度收入和利潤增速放緩，東吳證券預計主要是衛(wèi)生事件影響部分訂單延期確認。圖：單季度收入對比來源：塔堅研究圖：收入及歸母凈利潤（單位：億元）來源：塔堅研究 2）追溯前幾個季度增長情況： 2018~2021年Q4收入占比達到總收入的40%，主要因為公司下游行業(yè)的客戶（科研及檢測機構(gòu)、高校以及部分國防軍工）多在上半年完成預算，下半年采購，四季度確認收貨。對比看，容知日新也同樣存在Q4收入較比較高的情況。 2021Q2單季度收入增長顯著，一方面是，我國結(jié)構(gòu)力學性能測試行業(yè)國產(chǎn)替代進程提速；另一方面，PHM（故障預測與健康管理）、電化學工作站等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域快速增長。（伍）對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：一、毛利率圖：毛利率對比（%）來源：塔堅研究 兩者毛利率相近，維持在60%~70%。 容知日新2021Q2后毛利率下滑，主要受到下游主要收入來源的風電行業(yè)價格下降所致。根據(jù)華泰證券的行業(yè)調(diào)研，2021年風電降價幅度約25%。 東華測試毛利率緩慢提升，主要受到較高毛利率的動態(tài)信號測試分析系統(tǒng)（69.07%）占比不斷提高，2019年至2021年占比為51.34%、56.37%、58.05%。二、成本結(jié)構(gòu)圖：成本構(gòu)成來源：塔堅研究 從容知日新披露的2020年成本構(gòu)成來看，原材料占比較高。其中，采購金額較大的主要原材料為：芯片、PCB、傳感器、服務(wù)器、線纜等。其中，芯片國內(nèi)廠商的產(chǎn)品紛紛進入測試；傳感器方面2020年容知日新自制率達到了89.48%，東華測試主要傳感器均為自產(chǎn)。三、凈利率圖：凈利率對比（%）來源：塔堅研究 從整體凈利率水平來看，容知日新略高于東華測試。 整體看兩家公司的凈利率全年高點在Q4，主要因為Q4為客戶集中付款期，確認的收入占全年比重較高。 東華測試2021Q4凈利率增速反超容知日新，主要因為公司在收入增長較快（+25.22%）的情況下，人員增長相對緩慢（+3.9%），導致期間費用率占比下滑。四、期間費用率圖：銷售費用率（左）、財務(wù)費用率（右）來源：塔堅研究圖：管理費用率（左）、研發(fā)費用率（右）來源：塔堅研究 整體看，期間費用率兩家可比公司相差不大。其中，銷售費用率維持在15%~20%，管理費用率維持在10%~15%，研發(fā)費用率10%~15%。五、凈資產(chǎn)收益率圖：杜邦分析來源：塔堅研究 從凈資產(chǎn)收益率來看，容知日新>東華測試。除了凈利率差異外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有差異。 容知日新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對較高，主要因為容知日新固定資產(chǎn)相對較少，貼片及接插件焊接、部分結(jié)構(gòu)件表面處理和線束注塑等工藝簡單、附加值較低的加工環(huán)節(jié)，由外協(xié)廠商加工完成。需要重點注意的風險是：智能監(jiān)測設(shè)備廠商的商業(yè)模式屬于項目制企業(yè)，需要自行墊付資金，且下游客戶為大型客戶，賬面應(yīng)收賬款占比相對較大。圖：應(yīng)收賬款情況來源：塔堅研究

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